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一文看懂中國牛市最大的秘密

收藏 發給朋友 來源: 鳳凰財經官方微信   發佈者:哈達
瀏覽28614次 時間:2015年5月02日 14:44

海通證券首席經濟學李迅雷表示,本輪牛市持續時間會比較長,雖然目前出現了比較明顯泡沫,但可以通過各種辦法化解。

在談到資本市場時,李迅雷還表示,由於個人投資佔到股市交易量的90%,在新開戶的個人當,60%以上初中以下文化水平,所以,中國股票市場注定是非理性市場。

其還預測第二季度,央行仍會降准並伴隨一次降息。

本文是作者在第八屆中國CFO年會暨2014中國CFO年度人物頒獎典禮上的講話。

以下為演講實錄:

李迅雷:尊敬的各位領導、各位嘉賓,非常榮幸在這裡和大家交流宏觀經濟、資本市場,我演講的主題似乎和今天的主題不是特別相關,但也是大家所關心的,因為資本市場現在一直非常火爆,對於各家企業來講,也是利用資本市場壯大自身的好機會。

房地產在2013年就見頂了

先回答一個問題,為什麼經濟不好,但是我們的資本市場非常好?其實這個問題很簡單,美國也是經濟不好的時候,為了刺激經濟,不斷推出QE、QE2、QE3,美國的股市還在走牛,所以納斯達克也在漲,日本也一樣,歐洲也一樣,所以現在全球資本市場表現都不錯,但是全球都面臨著壓力。

今年第一季度的經濟增速比較低,所以現在保增長的動力比較足,這次經濟下行的時間會比較長。我們歷史上有幾次下行,一次是7年,一次是8年,那兩次經濟下行是週期性下行,看上去好像現在跟上次差不多,但實際上這次不是週期性的,它會持續比較長的時間,因為這次是經濟轉型過程當中的下行。

在我們看來,人口紅利比較高的時候,中國經濟增長就比較快,勞動力開始減少的時候,經濟增長就下滑。比如以前拉動經濟增長的,從90年代初主要是家電,到後來是汽車,房地產。2000年以後,基本上靠房地產和汽車這兩項,而現在這兩項都在下滑,下滑的原因就是人口老齡化了。

我們看一下美國的人口消費結構,它也是相關的,比如像房地產、汽車,它也是隨著人口年齡的上升而下降,中國主要消費群體是23歲到44歲一樣。包括日本也一樣,它這個年齡層的人口變化,影響了房地產新開工的面積,所以這是不可逆的。

以前在經濟過熱的時候,有個宏觀調控,經濟下行,之後又刺激經濟,經濟又起來了。而這一輪中國已經經歷了長達30年的高增長,所以現在也提新常態,包括房地產的銷量,已經在2013年見頂了,這是我個人的估計,2013年中國13億人口,買了13億平方米的房子,這應該是見底了。之後,2014年房地產的銷售面積就下降了,2015年還會繼續下降,這說明我們的動力已經不足了。

經濟增長從這個這個角度來看就是人口現象。為什麼經濟下行,我們的就業一點問題沒有出現呢?因為勞動人口在下降,每年要下降大概12萬人左右。另外中央經濟工作會議上提到,環境承載能力已經達到了上限,產能過剩,環境惡化。

為了解決產能過剩的問題,現在推出了「一帶一路」。從戰略的角度來講,這個設想非常好,但執行還有一定的難度。比如在中國要發展長江經濟帶,要發展西部地區,這些沒問題,但是要往北走就有一定難度,往南走相對還可以。尤其是目前,中國很嚴峻的通縮的問題,我們PPI已經連續三年為負了,為什麼要降准一個百分點,實際上還是因為我們面臨的情況,跟2008年的情況有點類似。

2008年中國的經濟形式是外部因素造成的。大家知道美國次貸危機對中國的傳導,這對中國出口型企業產生了比較大的衝擊,大量企業停工停產,2008年12月份推出了降准一個百分點,之後也降息。我們4月份也宣佈降准一個百分點,我就把這兩個時段的數據做了一下比較,發現基本上是非常類似。比如工業增加值的增速,2008年11月份是5.4%,今年3月份是5.6%,PPI,那時候是正的,但是也在下行,CPI那時候是2%,我們現在是1.4%,所以是比較類似的。

二季度會降准降息

我也做了一下研究,發現降准還是比較可測的,我們每一次降准選擇的時點,就是前一個月M2增速出現大幅度的回落。比如今年1月份我們M2增速達到歷史上比較低的位置,10.8%,2月份就宣佈降准。3月份又是降到了11.6%,再次宣佈降准。所以從2008年到目前為止,每一次的降准都是在政府工作報告所確定目標的下方。我們政府工作報告每年都會確定一個貨幣政策的目標,像今年目標就是12%,你在12%以下你是不達目標的,2013年是13%,2014年也是13%,所以這也是不斷下移的。我在3月份參加了台灣兩岸金融論壇,我在那時候說4月份可能要降准,我的依據就比較簡單,就是經濟下行,M2增速回落。按照這樣推算,二季度應該還有一次降准,降准還是相對偏中性的貨幣政策,降息可能說明會向寬鬆的貨幣政策走。降准主要是為了對沖流動性的不足,比如外匯占款一季度減少了一萬多億,導致基礎貨幣不足,為了增加貨幣的流動性,釋放流動性,就採取了降准的措施。

現在問題在於什麼時候降息,我們已經經歷了兩次降息,但是在這方面,我覺得恐怕央行有雙重目標,一方面響應李克強總理解決融資難、融資貴的要求,所以要降息,另外一個目標要實現利率市場化、存款利率上限要取消了。現在相應提高到了基準利率的10%,這樣的話兩次降息就對沖掉了。從現在來看,整體的市場利率水平整體下降,沒有實質性的下降,當然這次降准之後,貨幣市場是出現了比較明顯的下降。所以貨幣政策的寬鬆空間還是很大的,但寬鬆的效果到底如何,在這方面下一次,比如二季度應該也有一次降息,但是我覺得這次降息恐怕還是會上調存款利率的上限,還在對沖,更好的手段還是在於降准,就是增加資金的供給,這是我個人的判斷。

從保就業的角度看,利率可以不動,因為就業沒有問題,兩個原因,一個是我們的產業結構在調整,第三產業上升,第三產業是相對輕資本的產業,所以帶動的就業更多。第二,中國人口的勞動力市場在下降,一方面是勞動年齡人口在下降,另外,中國現在不願意就業的人增加了,發達國家也是這樣,到了勞動年齡不願意就業,因為他的資本回報率比較高,個人都有資產了。另外一方面,就是房價,房價如果下跌,容易引起房地產泡沫的破裂,從這方面來看降准還是有必要的。但是支持利率走高的另外一個原因是現在股市的火爆,這裡有一個悖論,有人說這一輪股市的上漲是因為無風險利率下降,那麼IPO又增加,這樣資本回報率又提高了,又拉高了市場利率水平。所以這不是因為利率下降的原因,總體來看,在目前的情況下,利率下降的幅度比較小,比較慢,中國的經濟不像美國經濟、歐洲經濟、日本經濟、它還是有活力的,但是也有問題。

人民幣匯率方面,還是會趨向穩定,今年人民幣大幅度貶值可能性不大,會有小幅度貶值,央行也不會容忍大量的資本外離。我們的財政政策應該會更加積極,當然,從財政赤字預算來講,從去年的2.1%提升到2.3%,也是小幅度的上升,財政政策的空間應該還是有的。現在中國的問題是在於,我們面臨的債務率水平比較高,主要是企業的債務,地方政府的債務也比較高。企業如何去槓桿這是一個比較重要的問題。這個問題如果解決好了,中國的經濟就能夠更加健康的發展。像這一輪的地方國有企業的改革,包括中央國有企業的改革,我覺得都有非常大的緊迫性。所以從改革來講,大的思路,從大政府轉為小政府,從小市場變成大市場,這方面時間關係不多講了,我們的各項改革,從制度設計來講,應該還是合理合理的。

結合我們目前的資本市場來講,資本市場之所以產生這麼大的機會,這跟我們目前改革的背景是密切相關的。企業的負債率不能再提高了,有幾種解決辦法,一種辦法就是企業的破產,第二,企業增加股權融資,我原來是債務,我現在把債務轉股權,或者我不再舉債了,通過股權市場直接融資降低債務率。第三,通過併購重組,把企業出售給一些民營資本,這幾種手段都可以降低企業的債務率,這就是對我們資本市場的產生的巨大需求。以前中國經濟增長主要靠土地,靠銀行。土地價格上漲增加了銀行大量的基礎貨幣,銀行的信貸規模不斷增加,所以中國經濟在過去30年當中,主要是靠間接融資,靠銀行實現的。現在的模式越來越難實現了,因為目前企業債務水平到了非常高的地步,整個社會產能過剩,各方面問題已經出現了,所以我們需要改革,需要轉型。這個改革和轉型,資本市場可以充當比較好的角色。資本市場繁榮就是歷史的選擇,也是政府的選擇,也是政策的趨向。這是從資金的供給端解釋這個問題。

還有一種是從需求端解釋這個現象,為什麼我們資本市場以前這麼差呢,現在變好了呢?以前我們經濟增長一直持續很高,但是我們的股市很差,這個也還是跟我們的經濟結構是相關的。因為我們在過去經濟增長比較快的時候,就是我們在發展工業化時代,大家對投資的回報率要求很高,實物資產價格都在上漲,我們的鋼材、水泥、鐵礦石、黃金都在上漲,所有的價格都在上漲,但是當在工業化後期之後你的需求就下降了,對鋼鐵、煤炭、石油、石化等需求都在下降,這時候你的經濟減速。而我們原先作為個人、作為家庭來講,他的配置資產都是實物資產,買黃金、買房子、買古玩、買藝術品大家覺得都能漲,但這個漲總有一個拐點,這個拐點出現在2011年的第三季度,我在2012年一季度自認為比較得意的一篇文章,就是在2012年3月份寫的,我說實物資產的高收益時代或將過去,那時候我認為居民的資產配置應該轉向金融資產。從目前來看,我當初判斷這個拐點是對的,基本上都是發生在2011年的第三季度,出現了黃金、銅、原油價格都出現了下跌,而只有標普500指數在上漲,所以還是在繼續的延續。這個拐點還是跟我們的人口相關,我們的勞動力出現了負增長,在2012勞動年齡人口淨少了345萬,9月份之後創業板開始一輪牛市,一直持續到現在,這就是從我們的人口現象,從我們實物資產和金融資產的替換,解釋中國經濟結構的變化,我們的投資結構的變化,我們的融資結構的變化。

中國大陸居民家庭資產是有明顯的錯配

中國大陸居民家庭資產是有明顯的錯配,房地產佔到整個居民家庭資產配置的64%,權益類資產大概只有3%,最近股市上漲之後,最多也就5%左右。但是即便是在對岸的台灣,它的權益類資產還佔了8%,房地產佔了13%,人口老齡化後,儲蓄率會下降,因為人老的時候拿那麼多房子沒有用,所以要減持房子,最近賣房子的人非常多,然後去買股票,這就是一個置換的過程。像美國,房地產在居民家庭配置當中佔到34%,權益類資產,包括居民持有的公募基金佔到29%,所以我們大類資產配置正處於切換的過程當中,資金存款搬家,現在居民存款還有60萬億,以後會非常少,因為你的利率市場化之後,存款完全沒有必要,銀行人說我們以後沒有活幹了,我問他,你作為銀行,你自己存錢不存錢,他說從來不存錢,那銀行員工都不存錢,你憑什麼讓我們居民存錢,以後更多會買理財產品。從2012年之後,我們經歷了信託產品的繁榮,銀行理財產品市場的繁榮,去年銀行理財產品從年初的10萬億上升到了16萬億,現在的銀行理財產品增長還是比較迅猛,這意味著你的存款必然繼續減少。從去年9月份之後,股市這波牛市下來之後,更多的產品轉向了股票市場。

股票市場注定無理性 本輪牛市持續時間長

這就是我們目前市場的機會,這個機會就是發生在經濟下行的過程當中,經濟轉型的過程當中,而目前來講我們經濟下行依然沒有停止,我們政府的目標是到2020年實現人均GDP的翻番,這是硬指標,意味著政府不能容忍經濟下行幅度過多。如果政府不刺激的話,可能就降到5%了,現在之所以沒有降這麼多,是因為政府在不斷刺激,我們的基建投資增速在20%幾,儘管房地產投資增速跟我們的製造業投資增速都在下降,所以說有政府的政策刺激,又有我們目前經濟結構的調整,又有居民的資產配置上,對權益類資產偏好上升。我們現在每天開戶數量是驚人的,但是還有一點,我覺得中國股票市場它注定無是非理性市場,這是由我們投資結構決定的,我們個人投資佔到整個交易量的90%,現在新開戶的個人當中,60%以上是初中以下文化水平的,所以我要講到,A股市場長期來看還是個人為主體的。

美國的市場當中,散戶市場變成機構主導市場經歷了70年的時間,所以我們大家說股票炒得太離譜了,這就是由投資結構決定的。即便是基金,它也是有一個排名的壓力,所以目前像創業板裡面,基金佔有的流動市值超過60%,那到底是機構投資者理性還是散戶理性,在目前散戶主導的範圍內是沒有區分的,我們也發現哪些行業是散戶喜歡的——就業增長高的行業都是散戶喜歡的行業,就業增長率好說明成長性比較好,所以我們還要經歷比較長時間的非理性的市場。

這個市場你說會不會馬上出現牛市的尾聲呢,這個還有可能,一方面中國兩次牛市的終結都是由於美國引起的,07年美國次貸危機的泡沫破滅,導致了全球的金融危機。接下來不會馬上出現金融危機,中國應對金融危機的舉措比較多,有一點大家可能很少提到,就是中國的居民債務水平比較低,我們整個債務水平占GDP36%,美國達到了90%,為什麼房價不會出現暴跌。房價可能會有一個回落,但是是緩慢的,因為在中國房地產市值當中,居民的按揭貸款只佔到10%,美國佔到70%,美國為什麼會發生次貸危機,因為居民債務太高了,中國居民債務率很低。主要是國有企業債務高,地方政府高也是導致中國政府的債務率高的原因,這兩個債務都是有中國政府信用保證的,所以中國在三五年內不會出現金融危機或者債務危機,所以本輪中國牛市持續時間會比較長的時間,雖然目前出現了比較明顯的泡沫,但這個泡沫可以通過各種辦法化解。

總之,目前中國的經濟處於轉型當中,中國的資本市場還是機會多多,我的演講就到這裡,謝謝大家。

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